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中國罕王,大宗資源生產商的成功轉型樣本
2021-03-31 13:15


EQS 新聞 / 2021-03-31 / 13:15 UTC+8

中國罕王,大宗資源生產商的成功轉型樣本

 

研究員:阿爾法工場陳斯文

 

導語:穩定的鐵礦業務+彈性充足的高純鐵業務+疊加長期上行的金礦業務,造就了既能坐享順週期溢價,又能消滅逆週期波動,同時擁抱碳中和概念的中國罕王。

 

近期的大宗市場,人人皆知鐵礦石行情火熱,順週期名詞耳熟能詳,卻不知道建國後第一輪鐵礦石順週期,其實始於1958年。

 

那一年,糧食衛星競放,鋼鐵元帥升帳。"以鋼為綱"政策行情開路,全年規劃產能直指千萬。但煉鋼需要生鐵,生鐵需要鐵礦石,解決不了卡脖子的原料,"超英趕美"就無從實現。

 

彼時國內鐵礦產能有限,即便大礦富集礦加速開採,貧礦雞窩礦大幹快上,仍然填不滿巨大的原料供需缺口,只能走一條"門環鐵鍋"的廢鐵替代路線。

 

六十年轉瞬而過,中國經濟早已從計畫餘暉步入市場灘頭,粗鋼產能也在2020年衝破10億噸,穩居全球第一大鋼鐵生產國。在碳中和與供給側改革兩面大旗下,中國的鋼鐵業已經從"快馬加鞭上產能",邁向了"汰劣存質去產能"的新階段。

 

在鋼鐵產業的歷史軌跡裏,一些變化發生了,一些桎梏卻依然不變。比如中國鋼產量超越全球產量50%,鐵礦石產量的中國比例接近42%。粗看下來相差不多。但全行業一年還是要進口10億噸量級的鐵礦石。

 

這其中有一個原因:國內礦石的品質差、品位低。相當部分的礦石甚至無法滿足原料標準,因此只能依賴進口。這在可見的未來,幾乎是不可改變的事實。

 

然而凡事皆有例外,在尋常中尋找異數,正是投資掘金的本質。本土鐵礦石供應商中,究竟有沒有能打的,這個問題的答案,藏在中國罕王(3788.HK)的基本面裏。

 

01,四大礦山拉起的"供需鐵幕"

 

鋼鐵世界裏,有個"一巴三澳"的存在。分別是巴西淡水河谷澳洲必和必拓、力拓、FMG四家礦企,業內人稱四大礦山。

 

四大礦山的名號源於它們超然的業內地位,支撐它們地位的,其一在量,其二在質。

 

2019年,國內的鐵礦石產量8.44億噸,全球產量大約20億噸。看起來占了半壁江山,但細看一層卻很揪心。中國的礦石有個特點,品質不佳,平均品位只有33.2%。世界上十一個鐵礦原產國按品位排名,印度南非俄羅斯佔據三甲,中國倒數第二,所幸還有美國墊底。

 

品位低於25%的礦石,污染大,性能差,很難被工業利用。比如遼中南礦帶的大礦床,雖然坐擁百億噸儲量,但平均品位只有20-40%,想要煉鋼必須先精選。這樣一算,中國8.44億噸的總產能,按精礦折算只有2.2億噸,和10億噸的鋼鐵年產量相比,連吃個半飽都做不到,只能依賴進口。

 

全球範圍內精礦年產能大概16億噸,其中四大礦山占了10億噸。印度、南非這些中小產能國家占了5億噸,有個聽起來就靠邊站的合稱--"非主流礦山"。

 

再翻一翻四大礦山的鐵礦石品種,不論是必和必拓的PB粉、楊迪粉,FMG的火箭粉、火箭特粉,還是巴西淡水河谷的SSFT粉、卡粉。品位普遍都在50-60%之間,燒結、冶煉性能均屬上佳。

 

要量有量,論質有質,結合低廉的生產和運輸成本,國內近來每年進口的10億噸鐵礦石,大部分來自四大礦山,剩下的缺口再由印度、南非、蒙古和俄羅斯補足。依靠這種產業鏈上的王者地位,四大礦山長期利潤豐厚,同時結成事實上的價格同盟,對行業定價權有相對強勢的影響力。

 

但這並不意味著四大礦山的聯盟鐵板一塊,能通吃中國鋼鐵產業鏈,從供給端來看,中國鐵礦石的進口率大約在80%,仍然有20%的自給率,這其中的原因也很簡單。

 

第一,在四大礦山的背後,股東結構錯綜複雜。比如淡水河谷背後有巴西政府、三井財團、和華爾街資本;必和必拓股東名單上有匯豐、JP摩根、黑石、花旗;力拓的大股東是中國中鋁和美鋁;FMG的第一股東是中國華菱鋼鐵。

 

股東各有利益訴求,有時還會有衝突,基本是按照各自的逐利目標安排生產計畫,談不上對中國鋼企的絕對議價權。

 

第二,進口鐵礦石的價格和發運,受制於國際關係之外,還有鮮明的大小季因素。每年一季度,巴西是雨季,澳洲多颶風,對發運量和價格波動影響巨大。20193月巴西礦難疊加澳洲颶風,造成中國鐵礦石1億噸的供應缺口,直接把鐵礦石價格推到了910元的高位。

 

如果把四大礦山看作一道鐵礦石供給的鐵幕,那麼兩大因素的存在,無疑像是在鐵幕上撕開了一道縫隙。這道縫隙,正是中國本土鐵礦石供應商在供應的波動中,成為鐵礦石進口替代優選的作為空間。

 

"品位上佳",這是鋼企對於鐵礦石的基本要求,也是"碳中和"背景下,鋼企不得不為的趨勢;"成本低廉",這是礦企核心競爭力的決定因素,也是投資者挑選鐵礦股的重要指標。而這一橫一縱的交點,描述的正是處於本輪鐵礦石行情中的中國罕王。

 

02,需求推動下的理性繁榮

 

2021325日,中國罕王發佈2020年年報,在收入與淨利潤連續兩年保持增長的背景下,公司在2020年再度實現18.83%的營收增長,27.22%的淨利潤增長,淨資產收益率同比增長13個百分點達到38.17%

 

這種增長的來源是什麼?它是否可以持續?這是我們接下來要面對的兩個問題。

 

2020年的疫情,足以載入世界歷史。它對於經濟的影響,在於世界主要經濟體國家,均出臺刺激政策,以拉動、維持、拯救自己國家的經濟體系。相比海外諸國,中國的刺激規模較小,刺激政策較為溫和,但二季度的信貸還是放出了量,結合中國經濟的特有形態,這種刺激成功地轉化成了對鋼鐵的需求。

 

從用鋼需求的結構上看,不同於海外的汽車、家電,中國的鋼鐵主要用在房地產和基建上,在基建還沒有充分發力的情況下,地產已經強勁地貢獻了鋼鐵的下游需求。由於基建和地產對鋼材需求的韌性,造就了樂觀的行業預期,國內鋼廠高爐、電爐的產能利用率保持高位,日均鐵水產量達到230-235萬噸的歷史新高。

 

鋼材庫存的高去化速度,使鋼鐵的供應處在一個緊平衡的狀態,也帶出了鐵礦石的"理性繁榮"。

 

得益於中國對鐵礦石的旺盛需求,2020年,澳洲三大礦山的年度出口利潤都創下多年新高。為此,澳洲還定下21/22年度鐵礦石出口量增至9.06億噸的目標。但讓鋼廠始料不及的是,巴西成為了"掉鏈子的一環"。

 

巴西對疫情的控制不力,連累了商業體的運作。2020年的發貨量,大大低於往年平均水準。淡水河谷原計畫在2020年產量3.5億噸,在一季度後便下調到3.3億噸,結果到年底只貢獻了3億噸,留下了5000萬噸的缺口。

 

需求端的強勁增長,疊加供應端的不穩定,加劇了供需不平衡。由此推動鐵礦石的價格一路上漲,連創新高。202012月,大連商品交易所的鐵礦石期貨價格首次突破每噸千元。20212月起,鐵礦石價格啟動新一輪上漲,34日,鐵礦石主力期貨合約創出了1174.5/噸的新高。作為定價基準的62%鐵礦石指數,也創下了每噸1161元的歷史新高。

 

鐵礦石越來越貴,人稱"瘋狂的石頭",鐵礦石生產商,自然成為了本輪行情中最大的受益方。

 

但對於中國本土礦商來說,能不能受益,受益多少,仍然是有前提條件的。而這個條件我們在前面已經提到了--必須同時滿足礦石的高品位,運營的低成本。

 

中國罕王麾下的鐵礦,位於遼寧鞍山成礦帶上。其中作為主力礦的毛公鐵礦,擁有品位高達68%的磁鐵礦,鈦磷硫雜質極少,具有優秀的冶煉性能,總儲量超1億噸,是公司天然的競爭壁壘。

 

經營鐵礦行業三十年,罕王對於運營成本控制可謂熟稔。通過"智慧礦山"的效率管理策略,得以將平均單噸精鐵礦的現金運營成本控制在331元,是公司自造的競爭壁壘。而一個行外人所不知的事實是,在鐵礦的交易中,礦石每提高一個品位,每噸便可增加21元的溢價。

 

這樣一來,一端是鐵礦石整體價格的上揚,一端是低成本運營的核心競爭力,加上高質量鐵精礦贏得的下游客戶額外溢價。共同造就了2020年裏,中國罕王819/噸的平均鐵精礦銷售價格。從基本面角度分析,這構成了公司最穩健的現金流來源。

 

20213月開始,鐵礦石期貨主力合約開始新一輪回調,唐山地區鋼鐵限產的消息發酵,大商所的鐵礦石主力合約隨之跌破千元,導致鐵礦石市場的心態由強轉弱。自然引起了市場的紛紛議論--鋼鐵的順週期,到底還能順多久?

 

對於這個問題,金融市場與鋼鐵行業都自有答案。有趣的是,來自兩個不同圈層的答案,指向卻殊途同歸。

 

在資本市場的視角對於週期品的研究,往往猜底容易猜頂難越是在底部趨勢扭轉的時候基本面影響成分的占比就越大價格越往上走基本面影響的成分就越小。價格的上漲,本身就會創造需求,因此到達頂部階段時,最大的基本面往往就是價格本身。

 

在鋼鐵從業者們看來,邏輯則更基於供需本身--在國內加速復工複產、加大基建投入環境下,由於鋼材需求還在高位,因此"鋼材-鐵礦"的傳導機制仍然韌性十足,市場價格雖有變動,短期內卻不會大幅波動。

 

從這兩個角度出發鐵礦石的順週期並不會在短時間內偃旗息鼓,而這顯然是中國罕王基礎業務的確定性來源。

 

03,"鐵樹開花",彈性業務的市場紅利

 

吃資源的飯,順週期易,逆週期難。這是資源生產商的共識,也是資源行業的通弊。也正因為如此,真正做到"穿越週期"、"熨平週期",幾乎是每一家資源生產商的願望,也是資源股投資者尋找標的的指向原則。

 

以簡單的多元化進行對沖,是鐵礦石生產商的常見選擇。但這種多元化往往脫離於公司的能力之外,即便成功,也很難與公司的基礎業務形成良好協同。真正在自身業務基礎上,讓"鐵樹開花"的企業,少之又少。

 

20194月,中國罕王收購了拓川資本全部股權,自此將拓川持有的高純鐵業務納入麾下。這使得罕王一躍成為國內這一業務的細分龍頭。

 

所謂的高純鐵業務,指的是球墨鍛鐵。對於學習過中學化學的人而言,這個名字並不陌生。它是一種高強度鑄鐵材料,其綜合性能接近於鋼,擁有廣泛應用空間。罕王的球墨鑄鐵產品,則主要用於風電領域,在國內風電高純鐵市場佔有50%以上份額。

 

從採礦到特種鐵,其中的連接看起來自然而然,但同樣有其先決條件。風電和海洋工程等重大裝備的鑄件,對性能有嚴格要求。罕王的高品位鐵精礦,磷硫與鈦含量都很低,而磷硫和鈦決定了產品的抗腐蝕性和高抗拉強度,正適合於風電與海洋鑄件。

 

2020年裏,罕王的高純鐵產品一共銷售了65.1萬噸,同比增長約126.04%。這幫助高純鐵業務收入大增109.84%,淨利潤亦大幅增長330.48%。如果穿透財務數據進一步觀察,可以發現罕王來自高純鐵的毛利占總毛利的64%

 

這個變化,表面看起來只是利潤結構,實際上卻關係到公司的定位變化--從一家大宗資源生產商,轉變為一家新能源材料供應商。

 

2020年末,罕王完成了對本溪玉麒麟的收購,幫助公司的高純鐵產能從66萬噸提升到93萬噸。聯繫到此項業務在2020年滿產滿銷的狀況,同時結合"十四五"規劃與"碳中和"國家戰略為新能源產業帶來的長久正面影響,罕王的高純鐵將直接受益於風電行業結極化調整。

 

這種公司收益進一步提升的預期,無疑構成了業績的又一彈性來源。

 

對於一家礦企而言,坐擁資源順週期和滿產滿銷的衍生業務,已經足以使其脫離一般性的"資源生產商"概念,但想要真正做到"穿越週期","對沖波動",顯然還需要找到更具長期上行效應的業務。

 

放眼各類大宗資源品,能夠維持長期上漲的品種,必須具備一個先決條件--需求。而比照所有品種,最能夠體現這一特色的,莫過於黃金。

 

黃金的需求大致可以分成四類:珠寶首飾、工業生產、央行買入和投資需求。這四個部分中,珠寶首飾加工需求最大,佔據了總需求量的50%;投資需求位居次席,約占總需求量的 30%,投資標的以實物金條、官方金幣以及 ETF 基金為主;央行買入和工業生產則各占黃金總需求量的 10%

 

簡單而言,黃金的需求,在通常情況下由消費主導。但在經濟下行期中,市場情緒悲觀,資金的避險需求迅速升溫。而作為避險首選資產的黃金,價格隨著需求水漲船高。另一方面,世界各國流動性氾濫,推高了紙幣貶值和通脹預期,也推動著配置黃金保值的需求升溫

 

複盤金價的走勢可以清楚地得到一個結論2019年的5月,黃金處於大週期拐點而到了8月,黃金處於長週期上升中段這意味著黃金大週期環境疊加多重短期利多因素,使黃金價格存在強支撐極有可能迎來中長期牛市

 

價格的上行,無疑將增加黃金股的業績彈性,有望帶來價值重估。那麼,聰明的讀者肯定也會猜到,這正是中國罕王新業務的切入點。

 

中國罕王涉足黃金業務並非新手早在2011年,公司便著手在澳洲收購礦權。2013年,公司用1970萬澳元價格收購了SXO金礦專案。2015年,這一金礦開始投產,礦石處理能力240萬噸/年。次年其資源量便由240萬盎司增加至460萬盎司,價值大幅提升。2017年公司以3.3億澳元出售SXO金礦專案,實現投資收益7.63億元,收回人民幣11.7億元。

 

13年接手,17年出售,四年時間價值飆升。細究這個案例,有兩個值得注意的細節,其一是儲量的增長,這意味著公司在勘探環節下了大力氣,成果顯著。其二是投產當年,金礦產量為5.89萬盎司,次年即增加到12.10萬盎司。如此快的產能爬坡,說明公司在生產方案優化上,確有妙法。

 

雖然換了礦種,但老礦商在採礦業務上的熟稔與老辣,其功力可見一斑。

 

2018年,挾出售SXO金礦大賺之威,罕王再次出手澳洲金礦,以要約收購的方式完成對PGO公司100%股權的收購。PGO金礦專案資源分佈相對集中,主要為Tom's GullyRustlers RoostCoolgardie三大金礦。

 

2020年,罕王澳洲設計並實施了兩次鑽探勘探計畫,使得Coolgardie專案的黃金資源增加了73% ,達到34.7萬盎司。而Mt Bundy金礦(含Tom's Gully&Rustlers Roost)專案則擁有約180萬盎司平均品位為1.0克每噸的黃金資源,礦體沿走向方向及深部延伸都未封閉,有進一步擴大資源的潛力。

 

以穩定的鐵礦業務,衍生出彈性充足的高純鐵業務,再疊加長期上行的金礦業務,瞭解到了這一層我們對於中國罕王的解讀,才勉強算得上完整

 

對於中國罕王而言,這構成了一個完整的業務對沖組合,也構成了一個基於能力範圍內的業務組合。對於投資者而言,又何嘗不是一個既能坐享順週期溢價,又能消滅逆週期波動,同時還可擁抱碳中和概念的標的呢。

 

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